年初以來，黑鏈指數沖高回落。錳硅節奏上與黑色系基本同頻，但波動更大，且較前低仍有空間。錳硅期貨2505合約從1月9日的低點6008元/噸上沖至2月10日的高點7412元/噸，隨后掉頭向下，3月17日盤中回落至6160元/噸。本輪上漲行情中，錳硅最大漲幅23%，貢獻超額彈性的驅動是錳礦。

本輪錳礦驅動的行情建立在澳礦發運尚未恢復的基礎上，主流礦山減產減發和中印粗鋼復產形成全球階段性供需錯配，導致我國錳礦到港量下滑，港口庫存下降至五年新低，帶動錳硅價格反彈。

具體來看，首先，供給端礦山減產。2024年四季度，除了GEMCO已經復產外，其他主流礦山由于礦價低迷，均出現了不同程度的減產，康密勞、TP、HMM產量同比降幅分別為53%、27%、5%。其中，康密勞實際停產時長為6周，超過原計劃的3周；TP在2024年三季度超產，提前完成年度計劃，四季度主動減產。

其次，需求端粗鋼復產補庫。印度粗鋼在去年12月至今年1月大幅提產，國內從1月開始復產，兩者在1月形成共振，帶動全球粗鋼產量環比增長5%，同比增幅也擴大至2%。

最后，國內去庫漲價。據鋼聯統計，2024年港口錳礦月度平均出入庫量在205萬噸左右，合金廠在去年11月至今年1月進行了持續3個月的補庫，而到港在去年12月至今年1月持續下降，兩者分化導致港口錳礦庫存從去年11月以來的4個月內從654萬噸的高點累計下降270萬噸，至400萬噸以下，其中天津港庫存低于300萬噸。目前港口南非錳礦庫存237萬噸，加蓬錳礦庫存57萬噸，兩者用船期折算的警戒線分別為140萬噸、46萬噸。加蓬庫存水平危險，南非庫存水平暫時安全。

錳礦的供需錯配難以持續，下半年增發壓力較大且總需求缺乏動能。2024年康密勞和S32兩大礦山減產，原因分別是脹庫和事故。康密勞2025年運輸目標為670萬噸至720萬噸，增速在10%以上。S32生產已經恢復，發運將在二季度重啟。康密勞和S32合計年增量至少在230萬噸，且集中在下半年，貢獻錳元素供給增速4.8%。相反，全球粗鋼總量明顯缺乏動能，即使印度10%的增速也只能帶動全球0.8%的增長。因此，錳元素供給增速大于需求增速。

從錳硅自身供需格局來看，雖然短期鋼廠復產，但長期供過于求且中游庫存較高。錳硅靜態月產量已經達到88萬噸，目前鋼材產量對應的錳硅理論剛需在80萬噸，疊加2—6月國儲交貨30萬噸（平均每月6萬噸），靜態已經過剩。從動態產量看，以鐵水日均產量235萬噸的預估高點推算，錳硅月剛需約84萬噸，但后期仍有大量新增產能待投。從庫存環節看，黑色產業鏈已經進入低庫存的自律狀態，面對兩次錳硅價格驟漲，鋼廠分別采用了減量和不定價策略，下游補庫存無望。目前錳硅倉單回升至55萬噸以上，中游承接并分擔了上游庫存和現金流壓力，可能導致開工對利潤的敏感度下降。

成本驅動帶動錳硅估值沖高回落。錳礦報價分期貨礦和現貨礦兩種。期礦報價維持上行。從4月礦山報盤看，加蓬礦和澳礦均上漲0.35美元/噸度，分別至5.1美元/噸度、5.4美元/噸度；南非半碳酸S32持平，報4.65美元/噸度；TP上漲0.35美元/噸度，至4.45美元/噸度。現貨礦沖高回落。南非半碳酸礦從最低31元/噸度沖高到43元/噸度，后回落至38元/噸度；加蓬礦從最低36元/噸度沖高到55元/噸度，后回落至48元/噸度。目前進口南非半碳酸礦已無利潤甚至微虧，進口加蓬礦還有4元/噸度的利潤空間。

由即期港口現貨價格折算錳硅成本，今年以來從最低6200元/噸沖高到6900元/噸，隨后又回落至6500元/噸左右。盤面利潤從-200元/噸一度擴大到600元/噸以上，隨后又重返低點。在南非半碳酸礦和錳硅盤面倒掛的基礎上，錳硅進一步下跌需要加蓬礦讓利。

根據高頻數據，加納維持高發運的同時，南非和加蓬錳礦發運已經恢復正常，天津港3月到港預報已有144萬噸，較上月增42萬噸。同時，加蓬4月到港合計35萬噸，較上月增27萬噸，對應港口庫存拐點已現。港口錳礦累庫速度將在澳礦發運恢復之后明顯加快。當前礦價尚高，有利于刺激礦山發貨意愿，下半年國內錳礦庫存有望重建。失去成本驅動之后，若需求依然缺乏動能，錳硅自身的高產量和高倉單矛盾將再度凸顯。（作者單位：創元期貨）